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浙杭视点||股权融资：企业估值的九种方法
迈威生物：IPO前一轮投后估值60亿元
迈威生物（688062.SH），上交所科创板上市公司，是一家创新型生物制药企业，主营业务为治疗用生物制品的研发、生产与销售，包括人用治疗性单克隆抗体、双特异性/双功能抗体及ADC药物在内的抗体药物以及包括长效或特殊修饰的细胞因子类重组蛋白药物，专注于自身免疫、肿瘤、代谢、眼科、感染等治疗领域。2022年1月18日，迈威生物成功登陆上交所科创板。 根据招股说明书，2020年2月24日，迈威有限（迈威生物的前身）召开董事会会议，审议通过《关于增加公司注册资本的议案》，一致同意公司的注册资本由23,635.00万元增加至29,970.00万元，新增的6,335.00万元注册资本由苏州永玉等14家企业认缴，认缴价格为1.00元注册资本出资20.20元。 2020年3月12日，公司召开股东会，审议通过了前述关于增加公司注册资本的议案。2020年3月31日，公司完成本次增资的工商变更登记。
前述增资系迈威生物进行IPO申报前的最后一轮融资，该轮股权融资金额为12.80亿元（=6335万×20.20），该次股权融资的公司投后估值高达60.5亿元（=29970万×20.20）。
而根据招股说明书，截至2019年12月31日即本次融资估值日，公司净资产仅为7.57亿元，而公司于本次融资前连续多年亏损，仅2019年度即亏损9.29亿元，而本次融资的公司投后估值却高达逾60亿元。迈威生物本次融资是如何对公司进行估值的呢？
企业估值
企业估值即企业价值评估，是依据相关法律、法规和资产评估准则，对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或者股东部分权益价值等进行分析、估算的行为和过程。 估值主要在两种场景下进行：一种场景为股权投、融资进行的企业估值，为投、融资寻找定价依据；另一种场景是为持有的公司股权或股份的公允价值进行评估，属于投后管理的一部分。本文所称估值主要是为股权融资场景下的企业估值。
企业估值的九种方法
引导和规范企业估值的规范性文件主要有： （1）中国证券投资基金业协会于2018年3月30日发布的《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》。该文件主要规范私募投资基金投资非上市公司股权而进行的投前估值和投后股权价值管理。 （2）中国证券业协会于2018年9月7日发布的《非上市公司股权估值指引》。该文件适用于证券公司及相关境内子公司持有的非上市公司股权的估值。 （3）中国资产评估协会于2019年12月4日发布的《资产评估执业准则--资产评估方法》。该文件主要适用和规范专业评估机构对企业资产价值进行评估的行为。 前述三份文件虽由不同的机构所发布，亦适用于不同情况下的企业估值或所持股权的估值，或对企业资产价值进行评估，但该三份文件均规定了企业估值的三种方法，即市场法、收益法和成本法。
参考前述三份文件的规定，企业估值主要有以下九种具体的方法：
方法一：最近融资价格法 最近融资价格法是参考企业最近一期融资价格评估企业价值的方法。采用最近融资价格法评估企业价值时，需充分考虑时间因素。估值日距离前一次融资完成的时间越近，该最近一期融资价格越具有参考意义；估值日距离前一次融资完成的时间越久，最近一期融资价格的参考意义则越弱。如果待估值的企业前一期融资是在近期取得，且交易日后未发生影响企业价值的重大事件的，可以采用最近融资价格法对企业价值进行评估。 前述迈威生物案例，现有公告并未披露公司本次股权融资所采用的估值方法，但根据招股说明书，迈威生物距本次融资最近一次融资的完成时间是在2019年12月6日，该最近一次融资新增注册资本3,436.00万元，认缴价格为每1.00元注册资本出资20.20元。迈威生物本次融资每一注册资本的股权估值和该最近一次融资的估值一致，且两次融资的时间也仅相隔两个多月时间。因此，可以推断，前述迈威生物股权融资案例，其采用的估值方法应为最近融资价格法。 虽新股权融资和最近一期融资相隔时间较近，但存在以下情形时，就会影响企业估值的准确性，需谨慎采用最近融资价格法： （1）两期融资附带的权利或义务不同; （2）最近一期融资的价格明显低于市场公允价格，例如强迫交易、“救援措施”、员工激励或显失公允的关联交易等; （3）最近一期融资金额过低或融资对象有限，融资价格不足以代表市场公允价格; （4）近期宏观经济情况、市场环境及企业相关政策发生重大变化; （5）企业自身发生影响其公允价值的重大事件，例如主营业务发生变化、企业发生欺诈或诉讼事件、管理层或核心技术人员发生变动、企业突破技术性壁垒等。 方法二：市盈率估值法 市盈率估值法，也称“P/E估值法”，是利用可比公司（主要为相同或相近行业上市公司）的市盈率对企业进行估值的方法。市盈率的计算方式为：可比公司每股价格/每股收益，相当于可比公司的整体市值除以公司的净利润。例如，某上市公司市值150亿元，净利润为10亿元，该公司的市盈率就是15倍。反过来计算，该上市公司的市值计算方式为：10亿元×15=150亿元。以该15倍的市盈率计算拟估值的企业的价值，如该企业最近一年的净利润为2亿元，则该企业的价值可评估为2亿元×15=30亿元。
市盈率估值法适用于存在多家上市公司与被评估企业在业务性质与构成、企业规模、企业所处经营阶段、盈利水平等方面相似或同行业近期存在类似交易案例的情形。
市盈率估值法通常适用于可持续产生利润的企业。但对于尚处连续亏损而无利润的企业，则可采用预期利润数据适用该种估值方法对企业进行估值，该种情况通常投、融资双方约定对赌条款，如预期利润达不到预期的结果，则该等估值将会被调整。
方法三：市净率估值法 市净率估值法，也称“P/B估值法”，即通过可比公司（主要为相同或相近行业上市公司）的市净率对企业进行估值的方法。市净率是用公司每股的价格除以每股对应的净资产的比率，相当于公司的市值除以公司的净资产。 例如，某上市公司市值150亿元，净资产为15亿元，该公司的市净率就是10倍。反过来计算，该上市公司的市值计算方式为：15亿元×10=150亿元。以该10倍的市净率计算拟估值的企业的价值，如该企业估值日的净资产为5亿元，则该企业的价值可评估为5亿元×10=50亿元。 市净率估值法通常适用于重资产行业，如制造业，净资产越大，估值就越高。 方法四：市销率估值法 市销率估值法，也称“P/S估值法”，即通过可比公司（主要为相同或相近行业上市公司）的市销率对企业进行估值的方法。市销率的计算方法是是用公司每股的价格除以每股对应的销售额计算出来的比率，相当于公司的整体市值除以公司的估值日当年度的销售额。 例如，某上市公司市值150亿元，销售额为15亿元，该公司的市销率就是10倍。反过来计算，该上市公司的市值计算方式为：15亿元×10=150亿元。以该10倍的市销率计算拟估值的企业的价值，如该企业的估值日当年度的销售额为5亿元，则该企业的价值可评估为5亿元×10=50亿元。 市净率估值法通常适用于有销售收入但尚未盈利甚至亏损严重但未来价值较高的高科技企业。其销售额越大，估值就越高。 方法五：行业指标法 行业指标法是指某些行业中存在特定的与公允价值直接相关的行业指标，此指标可作为企业估值的参考依据。该行业指标主要指用户和产品（服务）两个系列指标。 用户指标如用户数量、用户等级、信用等级、活跃度、留存率、转化率、客单价、日新增用户等。产品指标如成交量、复购率、畅销单品等。 行业指标法适用于行业发展比较成熟及行业内各企业差别较小的情况，一般被用于检验其他估值方法得出的估值结论是否相对合理，而不作为主要的估值方法单独运用。 方法六：现金流折现法 现金流折现法是指采用合理的假设预测企业未来现金流及预测期后的现金流终值，并采用合理的折现率将上述现金流及终值折现至估值日得到被投资企业相应的企业价值的企业估值方法。 现金流折现法适用于被评估企业经营稳定、未来期间有持续的现金流流入，且能够对未来现金流做出合理预测的情形。
现金流折现法具有较高灵活性，在其他估值方法受限制之时仍可使用。
评估机构在确定此方法采用的财务预测、预测期后终值以及经过合理风险调整的折现率时，需要大量的主观判断，折现结果对上述输入值的变化较为敏感，因此，现金流折现法的结果易受各种因素干扰。
特别是当企业处于初创、持续亏损、战略转型、扭亏为盈、财务困境等阶段时，评估机构通常难以对企业的现金流进行可靠预测，应当谨慎评估运用现金流折现法的估值风险。
方法七：股利折现法 股利折现法是将预期股利进行折现以确定评估对象价值的估值方法。股利折现法根据股利增长的不同情景，可细分为戈登永续增长模型、二阶段股利增长模型及三阶段股利增长模型。 股利折现法适用于企业平稳发展、股利分配政策较为稳定，且能够对股利进行合理预测的情形。 方法八：净资产法 净资产法是指估计企业的各项资产和负债的公允价值，综合考虑后得到股东全部权益价值，进而得企业的价值。如果企业股权结构复杂，评估机构还应参照市场乘数法中提及的分配方法得到企业的价值。 净资产法适用于企业的价值主要来源于其占有的资产的情况，如重资产型的企业或者投资控股企业。此外，此方法也可以用于经营情况不佳，可能面临清算的企业。 方法九：重臵成本法 重臵成本法是在现时条件下重新购臵或建造一个全新状态的被评估企业所需的全部成本，减去评估对象已经发生的实体性贬值、功能性贬值和经济性贬值，以得到的结果作为评估对象估值的方法。 重臵成本法适用于企业价值主要来源于其资产的公允价值的情形，运用时需对评估对象的实体性、功能性及经济性贬值做出判断。
以上九种企业估值方法中，最近融资价格法、市盈率估值法、市净率估值法、市销率估值法系属于前述三份规范性文件中所称的市场法中最常用的估值方法，现金流折现法和股利折现法则属于收益法中最常用的估值方法，净资产法、重臵成本法系属于成本法中最常用的估值方法。
除以上常用的估值方法外，还有风险收益法、调整后现值法、期权分析估值法、加权概率情景分析法等。
估值需注意的几个问题 1、投前估值与投后估值 投前估值是指投资人投资之前，投融资双方确认的企业价值。投后估值是指投资人投资完成后企业的价值。因此，投后估值=投前估值+投资额。 投、融资双方应明确企业估值是投前估值还是投后估值，以免产生争议。例如，企业估值为1亿万元，如该估值为投前估值，投资人投资1000万元，则其投资后所占所投公司的股权比例为9.09%(=1000万/10000+1000万);如该1亿元的估值为投前估值，投资人投资1000万元，则其投资后所占所股公司的股权比例为10%(=1000万/10000万）。 通常情况下，投后估值更便于计算投资人投资后所占股权比例，也被实务中所采用。但从企业价值的评估角度，对企业的估值是对现有价值（投前价值）的评估，投前估值更具有客观性。因此，投前估值更具有逻辑性及说服力。 2、综合采用多种估值方法 各种估值方法都可能不够准确，在对企业进行估值时，企业应从企业自身情况和市场环境出发，谨慎选择使用多种分属不同估值技术的方法，在可合理取得市场参与者假设的前提下采用合理的市场数据。
企业应当对各种估值方法形成的估值结果之间的差异进行分析，结合各种估值方法的适用条件、重要参数的选取依据、估值方法的运用过程等相关因素，综合判断后确定最合理的估值结果。
3、估值过高的风险 估值过高对融资者的诱惑是以较低的融资成本（股权比例）取得较高的融资金额。但估值过高也存在诸多隐患，主要体现以下两点：一是下一轮融资会变得困难；二是可能导致公司背负巨大的经营压力。 通常情况下，新一轮的融资企业（股权）估值比前一轮的融资企业（股权）估值要高。如前一轮融资企业估值过高，进行新一轮融资时，除非前一轮融资后企业业绩有明显增长，投资人会觉得新一轮融资的企业估值更高，这给新一轮融资带来困难。 另一方面，前一轮融资企业估值过高，企业和企业实控人不得不满足前一轮投资者对企业经营业绩的过高的期望，企业也将承受巨大的市场压力。 因此，企业融资需作好规划，根据公司的经营状况循序渐进地进行企业估值，以适用当期融资的实际情况和需求。
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