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扶持基金
稳增长促机构哄抢 8000亿城投债井喷
“风水轮流转”再次在城投债上应验。城投债遭遇机构投资者疯抢，正成为当前债券市场的一道独特风景线。而在一年前，城投债还被机构集体抛售，无人问津。
业内人士预计，从全国各地出台的经济刺激措施看，今年四季度城投债将再度出现井喷行情，发行规模将超过2000亿元。
“为配合地方的稳增长计划，预计从今年四季度到明年一季度，城投债的发行将迎来新一轮的爆发期。”深圳一位业内人士估算，按照相关要求，如果省级平台公司每省发行城投债2只左右，每个直辖市发行8至10只，再加上每只债平均发行量10亿元至15亿元，未来一年城投债发行规模上限约为5300亿至7500亿元。而目前在发改委排队等待审核的城投债项目为300个左右。
“大家都在抢，现在一级市场基本很难拿到券。你认购5000万元，有时能拿到1000万元，有时1分钱都拿不到。”深圳一家合资基金公司债券基金经理陈君（化名）感慨，各路资金都在争抢城投债，但一级市场能够拿到的量是“杯水车薪”，更多是在二级市场溢价购买。
据《中国经营报》记者采访了解，机构投资者在四季度纷纷降低对利率产品的配置比例，转而加大信用债尤其是城投债的配置力度。机构认为，今年四季度正是布局良机，城投债仍将是2013年债券市场的热门题材。
“明星”光环
地方政府和监管部门同样不希望（城投）企业发生违约事件，这给了市场暗示：政府会为这些企业提供隐性担保。
“总有一个地方可以找到牛市。”这是债券天王比尔·格罗斯的一句名言。目前机构投资者对城投债的热捧，跟一年前排队甩卖的行为有着强烈的反差。
2011年6月，云南城投(6.75,0.01,0.15%)债因为资产重组受到市场质疑，成为机构集体抛售城投债的拐点。
“我们旗下有一只基金持有一笔4000万的城投债，去年卖了一个月都没卖掉。城投债当时几乎找不到买盘，根本没有流动性。”陈君回忆道。2011年第三季度，整个市场对城投债的信用风险非常担心，99％持有城投债的基金都卖不出去，银行也不接受城投债作为回购质押的标的。
彼时，阴霾笼罩在城投债的上空，发行进入惨淡阶段。从2011年6月份开始的7个月内，仅发了10只城投债，其中更有两周时间一只债都发不出去，很多机构在2011年清空了城投债。然而，一年后为何机构态度会发生如此大的转变？
广发纯债基金经理任爽认为，今年发生的山东海龙股份有限公司和江西赛维违约事件，改变了投资者对城投债风险的整体认识，这成为机构态度转折的一个关键点。继海龙和赛维之后，今年10月底，新疆中基实业股份有限公司短期融资券兑付危机又一次以政府兜底收场。
“在当地政府和监管部门的协调下，要破产的企业都能顺利还款。这使大家意识到在城投债问题上，地方政府和监管部门同样不希望（城投）企业发生违约事件，这给了市场暗示：政府会为这些企业提供隐性担保。”任爽称，目前城投债的风险溢价正逐步下降，由年初8％下降至6％左右。
海富通基金固定收益部总监邵佳民则认为，城投债受追捧跟今年的政策环境密切相关。“今年国家对城投债加强了监管。首先是对地方政府加强了督促，从制度上来看包括持有人大会等在内的制度建设，对发行人资产的置换入和置换出做了进一步规范等，都使投资者信心增强。”邵佳民称，2011年市场曾非常担忧城投债的信用风险，但目前尚未出现城投债到期还本付息或者中间付息推迟的情况。
“今年城投债市场加强监管后，大家觉得城投债的风险小些了，再加上相比较其他固定收益品种，城投债绝对收益率高。”博时安心收益拟任基金经理陈凯杨认为，机构对城投债态度的改变基于两点：一是政府对城投债进行规范，由过去的集中还款调整为逐年还款，释放了集中还款的压力，将城投债风险降低很多；二是货币环境有所不同。2011年货币政策整体紧张，而今年是相对宽松的货币环境，资金流动性好，因此机构用城投债做杠杆套利的需求提升。
今年以来，城投债发行量同比增长200%。统计显示，前三季度城投债发行量累计高达5500多亿元，包括城投类短融、中票和PPN（非公开定向债务融资工具），远远超过去年的总发行量（4257.4亿元）。
城投债供给端扩容的同时，需求同样快速上升。截至11月，新发行的公募固定收益类基金规模达3195亿份，债券私募基金的发行规模逾260亿元，债券私募总规模已达500亿元。除此以外，券商自营业务投资范围扩大以及券商资管规模的膨胀，都使得机构对城投债的配置需求提升。
高收益诱惑
在固定收益类投资品种中收益率最高的是城投债，每年贡献7%左右的收益率。
“以前城投债发行要路演推介，甚至需要动用各种关系。但现在机构非常积极，消息一出来，就通过各种渠道主动联系承销商，希望得到尽可能多的认购数量。”一家中型券商固定收益部人士介绍，目前城投债供不应求，券商资管、私募以及公募的债券基金在城投债市场的买盘力量都很强大。
城投债的高收益率，正是机构抢券的原因所在。以汕头发行的城投债为例，估值竞价涨到109元，真实价格涨到113元，半年涨了13%。海富通固定收益总监邵佳民介绍道：“汕头城投债的票面利息8.57%，”如果折算到基金净值贡献里，意味着每天上涨万分之二，收益非常可观。
实际上，基金投资城投债的收益不止如此。“基金买入城投债以后，债券基金经理会采取杠杆放大的方式，把城投债质押出去，换取资金买入更多高收益的城投债。如此操作，债基可以获得额外的3%利差。”陈君介绍，利用杠杆进行质押回购交易，基金持有城投债的投资回报可以达到9%至10%以上。
数据亦显示，持有城投债的基金取得同类产品中更好的业绩。例如，截至三季度末，南方广利和长城积极增利各自持有3只和2只城投债，这两只基金今年以来的回报率超过10%。而大比例配置城投债的天治稳健双盈，回报率更是高达13.27%。
但这一数字还远不及投资城投债的私募债券及银行理财产品。今年以来，多只投资城投债的债券私募基金年化收益率超过20%。其中洛肯国际1期、证大定向债券、银叶稳健16号、民晟盘马等几只产品表现居前，收益率分别为21.33%、20.62%、19.27%、18.04%。收益率居首的则是某城商行一款债券理财产品，年化收益率高达39.899%。
记者注意到，随着城投债的不断扩容，中低评级的地级市和区县级城投开始占据主体。中诚信资讯数据显示，今年的城投债发行人中，直辖市和省为主体的城投债比重下降了10%和3％，而省会城市和地级市的发行量都增加了9％。同时，县和开发区管委会设立的融资平台达到了35家，占比为15％。
不过，发行主体资质的下沉，并没有带来票面利息的上升。相反，其收益率较年初大幅下降。
“目前城投债的利率水平和二季度的低点非常接近，AA＋城投债的收益是6.2％~6.4％，AA级的票息是6.6％~6.8％不等，AA-的票息才能达到7％。”任爽称，一季度AA级城投债的平均发行利率为7.56％，有81只债券的票息超过8％，占比达六成。
北京凯世富乐投资有限公司总经理兼投资总监乔嘉同样注意到城投债的风险溢价在下降。“今年2月海龙短融刚刚遭遇级别调降后，市场一度担心低评级公司的信用风险， AA-与AAA级的一年期企业债利差在2月1日时曾高达362基点，但随着政府接连出面兜底海龙和赛维的风险事件，两者利差在今年10月19日仅为152基点，不仅AA-与AAA的利差缩小，AA-与AA的利差也从当时的144基点下降到34基点。”
在业内人士看来，机构投资者对城投债的热情将延续至2013年。
国信证券固定收益事业部首席研究员丁伟忠认为，今年四季度到明年一季度，资金面都将持相对宽松的态势。但基建投资拉动经济增长的可持续性令人怀疑，预计今年四季度国内经济难有较大改观，因此接下来一两个月可能是机构建仓为明年布局的良好时机。而对于投资标的，丁伟忠推荐的仍是城投债。“在固定收益类中收益率最高的是城投债，每年贡献7%左右的收益率，很有吸引力。”
邵佳民同样看好明年的城投债投资机会。“一般委托财政部代发的地方省级债，收益率在3%左右，但是地级市债券也相当于地方政府支持的债券，其收益率上半年可能达到7%~8%左右。中间相差400~500个基点。虽然这两种债分属信用债、利率债两个不同品种，但是较高的信用利差还是体现了一定的投资价值。”
陈凯杨同样看好城投债的配置价值。“从内部的估值水平看，城投债发行利率处在比较合理的水平，只要货币市场没有非常高的回购成本，没有发生违约的信用事件，城投债大幅调整的可能性不是很大。”陈凯杨称，城投企业和地方政府的负债空间在缩减，信用资质在弱化，博时在挑选券种时会更加严格，有相当一部分不符合筛选标准的城投债不会进入公司的投资池。
但也有谨慎者。“城投企业财务融资成本比较高，但盈利能力还不如实体企业。政府兜底只是在短期内把一个个违约点消灭掉，但当债券规模越来越大，累积的信用风险还是会全面爆发。”任爽认为，目前城投债的收益率已经降到6%~7%，从利差角度看，风险没有得到充分的收益补偿。
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